摘要

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当前05合约的过快上涨已经逼近了下游的承受阈值，叠加旺季订单难以为继，下游短期或将出现负反馈，对PTA价格产生一定压力。但05合约偏紧格局仍然延续，同时存在基差回归预期，整体方向上仍然偏多头，可考虑多单平仓或逢回调买入。但当前05合约交割期临近，时间窗口有限，以滚动操作或观望为主。进入三季度后，随着成品油旺季的结束，PTA供需将回归宽松，6-7月或有择机空配09合约的机会。

2023年以来，化工品市场的整体走势呈现一个窄幅震荡的格局，多数品种上下波动幅度不超过10%。其中PTA无疑是其中的明星品种，从3月中旬开始走出单边上涨行情，12个交易日最高涨幅超过20%，大有复制去年上半年行情之势。

本轮PTA的上涨，核心因素在于供应端格局的转变。2019年开始，由于国内PX-PTA持续投产，市场习惯以产能过剩的角度看待PTA估值，价格以成本为锚定，难以给出加工利润。这个固有印象在过去单一聚酯需求的逻辑下是成立的，但是随着俄油制裁的逐步收紧，全球成品油供需持续偏紧，PTA上游芳烃作为成品油替代品的估值势必会带来整体提升，推动PX-PTA整体环节加工费走扩。今年以来，海外成品油库存持续处于低位，需求缺口仍将导致亚美芳烃套利窗口打开；同时国内受复苏预期推动，也有增加成品油生产预期，对国内PX-PTA原料形成竞争。与此同时，年初受过剩逻辑影响，生产商对PTA普遍超卖或是采用后点价的方式进行销售，导致大量现货锁定，更加助推了当前PTA供应的紧张。

图1 PTA供应端存在持续偏紧预期

数据来源：CCF Wind 中粮期货研究院

那么PTA的上涨空间还有多少？事实上当前聚酯产业链整体效益水平并不高，但利润却显著被上游吞噬。PX加工费逼近疫情后新高，PTA加工费也得到了显著修复，但下游聚酯产品除瓶片外均已出现明显亏损。这种上下游不平衡的利润格局下，决定PTA进一步上涨空间的，无疑就是下游聚酯工厂对高价原料的接受程度。从绝对价格来看，尽管前期PX-PTA加工费快速扩张，但受国际油价弱势影响，PTA绝对价格较之去年高点尚有距离，这也是目前下游尚无明显负反馈的重要原因，可以说是石油端的让利给出了PX-PTA利润的扩张空间。

图2 PTA的上涨空间主要取决于下游对高价的接受程度

数据来源：Wind 中粮期货研究院

下游究竟还有多大的接受能力？目前国内外纺服市场均处于主动去库周期，虽然国内市场整体节奏相对领先，但要回归补库周期仍需要一段时间。因此从上半年来看，暂时难以看到终端需求的明显提振。微观数据的订单同样也反映了这一趋势，春季的季节性复苏仍然存在，但是力度和长度均显著弱于疫情前水平，而在原料持续上涨的背景下，春节后织造原料备货也较为谨慎。但是也应看到，在经历去年四季度的主动去库后，涤丝工厂库存压力整体并不大，这导致涤丝工厂再次进行主动去库的意愿并不强。因此，从需求端来看，4-5月聚酯端较目前的90%以上高位存在降负可能，但是空间预期有限，二季度平均负荷仍可能维持85%以上。

图3 下游需求整体一般但聚酯工厂承压能力较强

数据来源：CCF Wind 中粮期货研究院

因此，在供给端持续利多、且需求端接受能力尚可的情况下，PTA近期供需持续偏紧，上涨就在情理之中了。但是这样的紧张格局能否解决？从价格结构来看，本轮PTA上涨并非由基差走强推动，而是来自近月合约价格的快速走强。事实上，5月并非需求旺季，在多数货源由长约锁定的情况下PTA现货交易市场的绝对供应缺口也没有那么大，当前PTA的结构性紧张主要来自于盘面，即低位仓单无力满足高位持仓的交割需求。目前PTA的社会库存总量并不低，但现货流通性大多掌握在上下游工厂手中，因此现货流动性的解决还要取决于上下游工厂合适满足价格。

图4 PTA强势主要来自可交割货源的结构性紧张

数据来源：CCF 中粮期货研究院

综上所述，当前05合约的过快上涨已经逼近了下游的承受阈值，叠加旺季订单难以为继，下游短期或将出现负反馈，对PTA价格产生一定压力。但05合约偏紧格局仍然延续，同时存在基差回归预期，整体方向上仍然偏多头，可考虑多单平仓或逢回调买入。但当前05合约交割期临近，时间窗口有限，以滚动操作或观望为主。进入三季度后，随着成品油旺季的结束，PTA供需将回归宽松，6-7月或有择机空配09合约的机会。

（文章来源：中粮期货）

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